海外投资安全信息2022年第三十九期（总第九十九期）

外商投资电信新规对香港上市架构的影响分析

【2022077】

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2022年4月7日，国务院发布《关于修改和废止部分行政法规的决定》（国务院令第752号，“《关于修改和废止部分行政法规的决定》”），对包含《外商投资电信企业管理规定》在内的14部行政法规的部分条款予以修改，并对6部行政法规予以废止。笔者理解，其中关于《外商投资电信企业管理规定》部分条款的修改（修改后的《外商投资电信企业管理规定》，下称为“外资电信新规”），系继近期中国相关监管部门针对境内企业赴境外上市发布的一系列相互配套的规定及征求意见稿（见笔者此前的分析文章《红筹架构境内企业赴境外上市的监管解读》），以及中国证券监督管理委员会于2022年4月2日公布的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》后，可能在架构方面对赴港上市的企业产生较大影响。在企业赴香港上市过程中，业务资质是香港联合交易所（“联交所”）以及香港证券及期货事务监察委员会对合规性考量的一个重要因素，在笔者此前发表的《TMT企业香港上市重要业务资质分析（上）》一文中，我们对TMT行业企业大多所持有的《增值电信业务经营许可证》进行了相关分析，作为香港上市系列文章之一，本文将就外资电信新规对企业赴香港上市架构之影响进行初步分析，但该影响的实际走向需待2022年5月1日外资电信新规正式生效落地后进一步观察。

除关于电信业务的《电信条例》《电信业务经营许可管理办法》《电信业务分类目录》等相关规定外，中国境内关于外商投资增值电信业务的相关规定主要有《外商投资准入特别管理措施》(负面清单)及《外商投资电信企业管理规定》，具体而言：

《外商投资准入特别管理措施》(负面清单)

关于外商投资增值电信业务，2022年1月1日起生效的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2021年版)》（“负面清单”）较《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》并无变化，仍规定：增值电信业务的外资股比不超过50%(电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外），即属于外商投资“限制类”业务，而负面清单之外的领域，按照内外资一致原则实施管理。

《外商投资电信企业管理规定》

《外商投资电信企业管理规定》自2001年发布至今，共经历了三次修订，鉴于外资电信新规将于2022年5月1日起生效，目前现行有效的版本仍为2016年修订版本（“《外商投资电信企业管理规定》（2016）”）。

相较于《外商投资电信企业管理规定》（2016），本次外资电信新规除涉及与《外商投资法》衔接、落实证照分立及明确外商投资电信业务持股比例要求的除外情形等相关修改外，其删除的原《外商投资电信企业管理规定》（2016）第十条关于“外方主要投资者需具有良好业绩和运营经验的要求”（“资质要求”）规定[3]，对于从事增值电信业务的境内公司赴香港上市的架构可能产生较大影响。

联交所“Narrowly Tailored”原则

联交所于2005年针对境内企业香港上市采用合约安排（“VIE架构”）的情形发布了 HKEX-LD43-3号上市决策（“HKEX-LD43-3”），截至目前，HKEX-LD43-3共历经10次修订，并于2021年12月31日发布了最新修订的版本。

根据HKEX-LD43-3，联交所对VIE架构采取“Narrowly Tailored”原则，即除非在下列情形下，联交所要求发行人只能在必要的情况下采用VIE架构解决外商投资的限制，且必须持有境内运营公司的最大持股比例：

（1）境内运营公司需要取得相关批准并符合额外资格要求，但因 (a) 没有批准的审批程序或指引；或 (b) 政策原因，而无法取得相关批准；或

（2）境内运营公司因负责审批的监管机关并未提供明确程序或指引，在已实施了可行的为满足审批要求的措施后，仍无法获得相关批准。

实务 | 外资电信新规对香港上市架构的影响

香港上市架构现状

综合上述分析，鉴于增值电信业务为外商投资限制类业务，按照“Narrowly Tailored”原则，发行人原则上应：

（1）通过股权控制的方式持有从事增值电信业务的境内运营企业50%的权益；

（2）剩余部分权益方可采用VIE协议控制的方式。

但实践中境外上市所搭建架构下的境外公司（包括开曼公司、香港公司等）通常为新设立，并不具有相关电信运营经验，而申请外商投资性质的《增值电信业务经营许可证》（“VATS证”）要求外方主要投资者应当具有“经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”，且关于“良好业绩和运营经验”的指引亦并不明确。因此，内资企业先改组为外商投资企业（例如外资持股50%：内资持股50%）再获颁外商投资性质的VATS证的确定性并不高，且内资企业需先申请注销原证再以外商投资企业的身份申请新证，在此期间（且办理新证时间周期和确定性不可控），企业的业务经营可能面临较大负面影响。经笔者观察，2018年11月同程艺龙（股份代码：00780.HK）持有外商投资性质《增值电信业务经营许可证》并采用部分VIE架构（即境内运营企业为一家中外合资企业，并办理外商投资企业性质的VATS证）上市，当时引起了市场上的特别关注，近期向联交所递交上市申请的从事HCM[5]SaaS+服务的CDP HOLDINGS, LTD （“CDP集团”）也是采用部分VIE架构（见下图）申请上市，但整体而言，截至目前部分VIE架构的模式较为少见。